Ethena协议洞察：资金费率的挑战与策略优化

更新时间:2025-11-17 22:32:15

学生作者| @0x0_chichi

指导老师| @CryptoScott_ETH

首发时间 | 2024.5.9

Ethena 协议的收入来源是现货质押收益+空头头寸资金费率收益，BTC 抵押物的引入稀释质押收益率，市场的冷静和 Ethena 的大量空头缩小了资金费率收益。
增加抵押物品种是 Ethena 长期发展的必经之路，但意味着可能长期低息。
目前协议的保险基金不够充分，存在较高的风险。
Ethena 面对负资金费率时发生的挤兑有天然优势。
市场上的未平仓合约（open interest）总量是限制 USDe 发行量的重要指标。

Ethena协议洞察：资金费率的挑战与策略优化

Ethena 是一个建立在以太坊区块链上的稳定币协议，其通过 Delta 中性策略提供了一种“合成美元” USDe 。

工作原理为：用户将 stETH 存入协议，铸造出等价的 USDe 。Ethena 利用场外结算（OES）方案，将 stETH 余额映射到 CEX 作为保证金，做空等量的 ETH 永续合约。此投资组合实现了 Delta 中性，即组合的价值不随 ETH 的价格波动而发生变化。所以理论上 USDe 实现了价值稳定。

用户可以再将的 USDe 质押到协议中，铸造出 sUSDe ，持有 sUSDe 可以获得资金费率产生的收益。此收益一度高达 30% 以上，是 Ethena 揽储的主要手段之一。

截止到 2024/5/9，持有 sUSDe 的收益率为 15.3% ，USDe 的总发行量达到 22.9 亿美金，占稳定币总市值约 1.43% ，排名第五。

Ethena协议洞察：资金费率的挑战与策略优化

在 Ethena 协议中， stETH 抵押品和 ETH 永续合约空头头寸都将产生收益（来源于资金费率），如果两个头寸的综合收益率为负， Ethena 协议中的保险基金将会补足亏损。

什么是资金费率？

在传统商品期货合约中，双方约定了一个交割日，即一个实物交换的期限，所以在期货合约即将到达交割日时理论上期货价格会和现货价格相等。但是在数字货币交易中，为了降低交割成本，广泛采用的是永续合约的形式：与传统合约相比取消了交割环节，导致期货和现货的关联也一同消失。

为了解决该问题，引入了资金费率，即：当永续合约价格高于现货价格（基差为正）时，多头向空头支付资金费率（资金费率与基差绝对值成正比）；当永续合约价格低于现货价格（基差为负）时，空头向多头支付资金费率。

所以永续合约价格越偏离现货价格（基差绝对值越大）时，资金费率就越大，对于价格偏离的抑制力就越强。资金费率成为永续合约中期货和现货价格的关联。

Ethena 持有 ETH 空投头寸和 stETH ，收益来源于资金费率与质押收入，当综合收益率为正时，保险基金将贮备一部分收益，用于在综合收益为负时补偿用户。

在当前的牛市中，做多情绪明显高过做空情绪，市场上多单的需求大于空单需求，资金费率长时间保持在较高的位置。Ethena 协议中现货抵押物的 Delta 风险被空头头寸对冲，而持有的空头头寸可以获得大量的资金费率收入，这就是 Ethena 协议之所以产生无风险高收益的原因。

Ethena协议洞察：资金费率的挑战与策略优化

在 USDe 面世前， Solana 链上的稳定币项目 UXD 也采用了同样的方式稳定币，但是 UXD 采用了在 DEX 合约交易所对冲，这也为 UXD 的失败埋下伏笔。

从流动性的角度来看，中心化交易所占有未平仓合约超过 95% 的份额， Ethena 为了将 USDe 的规模扩大到十亿级别，中心化交易所是最好的选择：在 USDe 发行大规模增长时，或者发生挤兑时， Ethena 空头头寸的价格不会对市场造成太大的扰动。

Ethena协议洞察：资金费率的挑战与策略优化

因为 Ethena 使用中心化交易所套期保值，必然会产生新的中心化风险，所以 Ethena 引入了一种新机制 OES ，将抵押品交予第三方托管（Copper、Fireblocks），中心化交易所不持有任何抵押品，类似于将用户的抵押品存入一个多签钱包中，最大化降低中心化风险。

Ethena协议洞察：资金费率的挑战与策略优化

保险基金是 Ethena 协议重要的组成部分，它将 stETH 头寸和 ETH 空头头寸综合收益率为正时的部分收入转移至综合收益为负时释放，以维持币价稳定。

Ethena协议洞察：资金费率的挑战与策略优化

图1：USDe 浮动收益率模拟

登录后复制